泰达宏利悦读会|以史为鉴,《美股70年》对A股的启示是什么?

随着港股通的开通和QDII产品的蓬勃发展,中国经济发生了翻天覆地的变化,国内经济活力得到有力释放的同时,与海外市场也形成了有序的联动。如今的中国经过了多年的快速发展,已然成为了全球经济的重要组成部分,与海外发达国家实现同台竞技。

在这其中,中国如何发挥自身优势,助力经济腾飞?A股又如何在美股百年辉煌中积累经验,厚积而勃发?

带着这些疑问,泰达宏利基金投研部门开展了一期读书会,通过阅读经典名作《美股70年》,在总结美股70年发展历程后,大家对A股市场有了全新的认识,同时也在学习中取得了满满的收获。

本书是根据美国各个历史阶段写的,主要探讨了美国在各个时期经济,大事和股市的关系。通过阅读这本书,泰达宏利研究部总监、泰达宏利新能源股票基金经理张勋产生了四点感悟:1、很多我们眼中的历史规律,其实没有什么必然性可言,回顾股市历史的意义在于,可以提醒我们市场的复杂不可测和我们应该以应对和平和的态度对待市场。70年间,我们可以看到,利率的波动未必总立刻带来市场的预期反应,通胀也不总是立即导致市场下跌,有更多时代背景和复杂的因素牵动市场向不同的方向运行;2、很多偶发的历史事件在扰动市场,但并未改变美股的中长期运行规律。反应时代特征的产业逻辑才是永恒的主题,辨识它,跟踪它,持有它,往往是获得超额收益的主要来源;3、没有永远的行业和公司,当你觉得消费是王道正气的时候,可能科技已经开始发芽,当你觉得科技是永恒的未来的时候,周期行业可能已经在蠢蠢欲动。各类资产都是时代的产物,把握时代脉搏,大部分时间比简单的努力更重要;4、要想穿越周期,唯有持有竞争力突出的优质公司,但难度很大,不要轻易挑战。市场需要这样的英雄,但这样的英雄太孤独。

此外,这本书分析了美股上涨的主要动力,解决了很多的伪命题,泰达宏利高级基金经理、泰达宏利消费服务基金经理吴华表示读后收获很大。他认为,指数能否相对跑赢关键是ROE是否相对较高且相对较持续。但这种高ROE不是通过财务杠杆得来的,而是企业销售端产生的真实成果。总结来看,这本书内容丰富,分析严谨,为研究人员和基金经理提供了可资借鉴的素材,值得长期反复研读。

在阅读题记部分的时候,泰达宏利品质生活基金经理师婧认为美国和中国权益表现有所不同,她认为从盈利和利率两个核心变量来看,美国相对更重利率,A股市场则相对更重利润。而利率水平变化是趋势性的,趋势性的利率下行可以带来股市估值系统性的提升,业绩增速变化是周期性的。前期中国A股市场和美股是有差别,2014年港股通开市之前A股和海外市场相关性很低。中国A股市场的行情启动点一般是出现了盈利“拐点”的信号,而利率下行在多数情况下,可能看到的是中国A股市场的下跌。

纵观全书,股市的表现是经济的阴晴表,虽然中间历经各种大事件但股市的大幅单边上涨往往是在经济加速期,在这个时期即使美联储加息,对股市也不会造成大幅的利空,而股市下跌的主要原因来自于经济的二阶导减速,叠加经济过热,美联储的加息,以及其他交易成本的上升的因素。而股市触底反弹往往比经济同比转正要来的早,当市场发现经济边际好转,货币政策财政政策开始为了救助经济而转向,此时大概率就是股票反转的起点。

随着人们生活质量的不断提升,消费成为经济发展不可或缺的板块,从收益构成上来看,泰达宏利沪深300指数增强型基金经理刘洋认为,必须消费板块超额收益可以由板块与美股整体ROE水平的相对走势较好的解释,必须消费板块ROE相对大盘整体ROE显著改善时,行业超额收益率将同步提高;必须消费板块ROE相对大盘整体ROE恶化时,行业超额收益率将同步下滑。

美股必须消费板块黄金时期在80年代初至90年代初,此期间净利润大幅提高,ROE持续改善。主要表现在随着上市公司海外业务扩张,国际收入占比提高,从而带来营收的大幅提高;另外行业集中度的提升带来了行业利润率的改善。

泰达宏利首席策略分析师、泰达宏利市值优选庄腾飞表示当我们在探寻中国A股未来泛消费板块的长期表现时候,美国的历史经验是很值得借鉴的一个方向。回顾1962年至2018年,美国必选消费板块的表现,出现了一个明显的先上行后下行的过程,这个市值表现的变化和行业的ROE表现有显著的关系。

而回顾1950年至2018年的美股可选消费板块的表现,实际上可选消费板块和必选消费板块的情况有所不同,必选消费的板块中的龙头公司其实市场地位是比较稳固的,并没有太多的变化。可选消费板块近50年以来产生了很多千亿级别市值的优秀公司,然而纵观美国的可选消费的行业变迁,从汽车业的衰退到服务业的崛起,本质上是美国较高的劳动成本和全球持续领先的技术创新能力所决定,因此我们在分析可选消费公司的时候,技术创新能力和品牌优势是不可以绕开的领域。美股医疗保健股行业市值也经过了长足的发展,成为了业绩长期的行业。

总结下来,在中国市场做投资,可选消费的领域也可能会有很多变化和优秀的公司走出来,一定要重视品牌价值和科技创新能力。在必选消费里,公司的选股难度会加大,公司成长的过程也会比较艰辛,但如果真正找到收入成长方向,无论是区域外扩张或者并购收购扩张,都可能会诞生牛股,需要仔细选股。

泰达宏利蓝筹价值混合基金经理赖庆鑫一直负责周期板块比较,周期板块近几年在A股的地位一直比较一般。他表示,市场往往就是因为只是周期股,不管行业周期是向上还是向下,大部分时间都依旧给低估值。从长期维度看,周期行业历史复合回报9.3%,低于指数1个多百分点。如果算上70年的复利则确实大幅跑输指数。从长逻辑讲,抛弃这样的板块确实不无道理。但从中观维度看,除了科技,周期板块PE其实处于中游,与必选消费相当。如果选到具有世界竞争力的国内传统行业龙头,在国际化过程中,应该给与相对高的估值。

泰达宏利资产配置部高级研究员胡俊英认为美股历经风雨,经历过不同的周期变化,对A股产生了很多借鉴意义,主要体现在三点上。第一,行业变迁方面,一些行业持续较好,一些行业更替轮换。整理上书中1969年以来行业涨幅,可以看出美国的长期优势行业体现在消费、医药、金融和科技这几个行业,这些行业也很明显是美国建立全球经济优势的关键性行业。第二,龙头股的变迁,一些龙头股强者恒强,比如必需消费,一些龙头股辉煌不在,甚至破产。第三,利率和盈利是影响美股的核心变量。

泰达宏利研究部投资经理张岩通过阅读这本书,总结的经验是要获取最大化长期投资收益率,需要在两方面做好,一是把握住长周期的结构性变化,选出优势行业;二是,在优势行业中,挖掘到真正的长线大牛股。

他认为,美股的70年历史,优势行业大概以10年周期变迁,大致的脉络从制造业到消费再到服务、海外市场、科技,每个时期的长线牛股主要所在的行业也大致对应上述变化。国内的情况比较复杂,传统行业的转型升级和新兴产业的发展同时进行,但选择优势行业中的卓越公司仍是挖掘长线牛股的重要途径。

从当下来看,在碳中和的时代背景下,以全球范围内以光伏为代表的能源革命、全球范围内的汽车的电动化和智能化,可能是未来10年的优势行业的代表,也可能是孕育长线牛股的肥沃土壤。

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